Содержание
Содержание
Общие сведения... VIII
Перечень используемых аббревиатур... XV
Введение... 1
1.1 СОДЕРЖАНИЕ И ЦЕЛИ ОЦЕНКИ... 3
1.1.1 Предполагаемая подготовка читателя... 4
1.2 СТОРОНЫ, ПОТЕНЦИАЛЬНО ЗАИНТЕРЕСОВАННЫЕ В ОЦЕНКЕ... 4
1.3 ПРИНЦИП АЛЬТЕРНАТИВНЫХ ИЗДЕРЖЕК... 5
1.4 ОБЗОР ОСНОВНЫХ МОДЕЛЕЙ ОЦЕНКИ... 7
1.4.1 Введение... 7
1.4.2 Оценка, основанная на доходах... 7
1.4.3 Оценка активов... 8
1.4.4 Оценка, основанная на модели дисконтированного денежного... 8
1.4.5 Общее сопоставление моделей... 9
1.5 ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ФАКТОРЫ ОЦЕНКИ, СВЯЗАННОЙ СО СЛИЯНИЯМИ И ПОГЛОЩЕНИЯМИ ИЛИ ПРИОБРЕТЕНИЕМ КОНТРОЛЬНОГО ПАКЕТА АКЦИЙ... 10
1.6 ГИБКОСТЬ В ОЦЕНКЕ... 11
1.7 ОЦЕНКА ТЕХНОЛОГИЧЕСКИХ КОМПАНИЙ... 11
1.8 РЕЗЮМЕ... 11
ПРИМЕЧАНИЯ... 12
Обзор традиционных моделей оценкии их современного применения... 13
2.1 ВВЕДЕНИЕ... 15
2.2 ОГРАНИЧЕННОСТЬ БУХГАЛТЕРСКИХ ДАННЫХ... 16
2.2.1 Проблемы, порождаемые системой GAAP... 16
2.2.2 Как справляются с различиями в GAAP... 18
2.3 ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ, ОСНОВАННЫЕ
НА ДОХОДНЫХ МУЛЬТИПЛИКАТОРАХ... 20
2.3.1 Исходный показатель прибыли... 21
2.3.2 Факторы, влияющие на доходный мультипликатор... 22
2.3.3 Исторические или проспективные доходные мультипликаторы... 23
2.3.4 Определение доходов: предельные доходы по формулировке FRS3, FRS10 и IIMR... 25
2.3.5 Мультипликаторы денежных доходов, EBITDA и EBIT... 26
2.3.6 Оценка синергетических эффектов с использованием доходных мультипликаторов... 26
2.3.7 Выводы о подходах, основанных на доходных мультипликаторах... 27
2.4 ОЦЕНКА, ОСНОВАННАЯ НА СТОИМОСТИ АКТИВОВ... 28
2.4.1 Стоимость компании при распродаже... 28
2.4.2 Ликвидационная стоимость... 29
2.4.3 Оценки восстановительной стоимости... 31
2.5 РЕЗЮМЕ... 32
ПРИМЕЧАНИЯ... 32
Основные модели метода дисконтированного денежного потока... 35
3.1 ВВЕДЕНИЕ... 37
3.1.1 Введение в принципы DCF... 37
3.1.2 Введение в проблемы аннуитета... 40
3.1.3 Бессрочные расчеты... 41
3.1.4 Денежный поток, приуроченный не к концу года... 42
3.2 ДИСКОНТИРОВАННЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК С БЕСКОНЕЧНЫМ ПОСТОЯННЫМ РОСТОМ... 42
3.3 ИНФЛЯЦИЯ И ОЦЕНКА... 43
3.4 ОЦЕНКА БУДУЩИХ ТЕМПОВ ИНФЛЯЦИИ... 46
3.5 ТЕМПЫ ИНФЛЯЦИИ В РАЗНЫХ СТРАНАХ... 48
3.6 МОДЕЛИ РОСТА ДИВИДЕНДОВ И МОДЕЛИ СВОБОДНОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА... 49
3.7 МОДЕЛЬ СВОБОДНОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА... 52
3.8 МОДЕЛИ «ЦЕНАWПРИБЫЛЬ» (ЦЕНАWДОХОДЫ) И ИХ СВЯЗЬ С МОДЕЛЯМИ СВОБОДНОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА И ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДИВИДЕНДОВ... 55
3.9 ОСНОВНАЯ СВЯЗЬ МЕЖДУ ВЫЧИСЛЕНИЕМ ПРИБЫЛИ, БАЛАНСОВЫМИ СТОИМОСТЯМИ И СТОИМОСТЬЮ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА... 57
3.10 МОДЕЛЬ СВОБОДНОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА И НЕРАВНОМЕРНЫЕ ПОТОКИ ИНВЕСТИЦИЙ... 59
ПРИЛОЖЕНИЕ 3.1: ВЫВОД ФОРМУЛЫ ПОСТОЯННОГО РОСТА... 60
ПРИЛОЖЕНИЕ 3.2: ПРОВЕРКА ЭКВИВАЛЕНТНОСТИ МОДЕЛЕЙ
ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДИВИДЕНДОВ, СВОБОДНОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА И МУЛЬТИПЛИКАТОРА РЕ В ПРЕДПОЛОЖЕНИИ ПОСТОЯННЫХ ТЕМПОВ РОСТА... 61
ПРИМЕЧАНИЯ... 62
Стоимость капитала в моделях дисконтирования денежного потока... 63
4.1 ВВЕДЕНИЕ... 65
4.1.1 Введение в понятия риска, требуемой окупаемости (отдачи инвестиций) и
инвестиционного портфеля... 66
4.2 ИСТОРИЧЕСКАЯ ПЕРСПЕКТИВА... 67
4.3 ВЗГЛЯД В БУДУЩЕЕ ИЛИ ОЖИДАЕМЫЕ ДОХОДЫ (ПРИБЫЛИ)... 69
4.4 ОДНОФАКТОРНАЯ МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ РИСКА: САРМ... 70
4.4.1 Проверки модели САРМ... 71
4.5 ПРИМЕНЕНИЕ САРМ... 72
4.5.1 Безрисковый уровень (норма доходности надежных ценных бумаг)... 73
4.5.2 Рыночная премия за риск... 74
4.5.3 Определение «беты»... 77
4.6 АЛЬТЕРНАТИВЫ МОДЕЛИ САРМ... 78
4.6.1 «Трехфакторная модель» ФеймаWФренча (FamaWFrench)... 80
4.6.2 Корректировка стоимости капитала (процентной ставки) с учетом размера фирмы... 80
4.7 ИЗМЕНЕНИЯ УРОВНЕЙ ЛЕВЕРИДЖА И ИХ ВЛИЯНИЕ НА СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА В РАСЧЕТЕ НА АКЦИЮ... 82
4.7.1 Анализ МодильяниWМиллера и модель САРМ... 83
4.7.2 Расширения анализа МодильяниWМиллера... 84
4.8 СТОИМОСТЬ ДРУГИХ ВИДОВ КАПИТАЛА... 86
4.8.1 Стоимость долга... 86
4.8.2 Стоимость привилегированных акций... 87
4.8.3 Процентные ставки для сложных финансовых инструментов... 88
4.9 СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА (СТАВКА ПРОЦЕНТА)... 99
4.10 ПРИМЕР ОЦЕНКИ WACC... 99
4.11 ПОРОГОВЫЕ НОРМЫ ПРИБЫЛИ И ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА... 102
4.12 РЕЗЮМЕ... 103
ПРИЛОЖЕНИЕ 4.1: ФОРМУЛЫ ТАБЛИЦ EXCEL ДЛЯ ПРИМЕНЕНИЯ
МОДЕЛИ ОПРЕДЕЛЕНИЯ ЦЕНЫ ОПЦИОНА БЛЭКАWШОУЛЗА... 104
ПРИМЕЧАНИЯ... 105
Прогнозирование свободных денежных потоков и расчет терминальной стоимости... 107
5.1 ВЗАИМООТНОШЕНИЯ МЕЖДУ ПЕРЕМЕННЫМИ... 109
5.1.1 Драйверы стоимости... 109
5.2 ОБЩИЕ ПРИНЦИПЫ ПРОГНОЗИРОВАНИЯ... 112
5.2.1 Экономические показатели... 113
5.2.2 Отраслевые факторы... 114
5.2.3 Факторы, специфические для отдельных компаний... 114
5.3 ПРОГНОЗИРОВАНИЕ СВОБОДНЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ: ПРОГНОЗНЫЙ ПЕРИОД И ТЕРМИНАЛЬНЫЕ СТОИМОСТИ... 118
5.4 ЯВНО ВЫРАЖЕННЫЙ ПРОГНОЗНЫЙ ПЕРИОД... 119
5.5 ПРОГНОЗЫ ПЕРЕХОДНОГО ПЕРИОДА... 120
5.6 РАСЧЕТ ТЕРМИНАЛЬНОЙ СТОИМОСТИ... 120
5.6.1 Модель постоянного роста... 121
5.6.2 Модель текущей стоимости возможностей роста... 122
5.6.3 Модель непрерывного воспроизводства... 123
5.6.4 Модель нулевой чистой текущей стоимости... 123
5.6.5 Модель с мультипликатором ценаWдоход (РЕ)... 123
5.7 КОММЕНТАРИИ К ОТНОШЕНИЮ МЕЖДУ БАЛАНСОВОЙ ПРИБЫЛЬЮ И ТЕКУЩЕЙ СТОИМОСТЬЮ... 124
5.7.1 Модель Ольсона... 124
5.8 ПРАКТИЧЕСКИЕ ПРИМЕРЫ СВЯЗЕЙ МЕЖДУ БУХГАЛТЕРСКИМИ
ДАННЫМИ О ДОХОДАХ И ТЕКУЩЕЙ СТОИМОСТЬЮ... 126
5.8.1 Случай единичного инвестиционного проекта... 126
5.8.2 Несколько инвестиционных проектов... 128
5.8.3 Растущая фирма с несколькими инвестиционными проектами... 129
5.8.4 Случай роста в сочетании с инфляцией... 130
5.8.5 Выводы об использовании балансовых показателей в процессе оценки... 132
5.9 СВОБОДНЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ДЛЯ ТЕХНОЛОГИЧЕСКИХ И
ИНФОРМАЦИОННЫХ АКЦИОНЕРНЫХ КОМПАНИЙ... 133
5.10 НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ И ТЕРМИНАЛЬНЫЕ СТОИМОСТИ... 134
5.11 ОЦЕНКА СТРАТЕГИЧЕСКИХ ПОДРАЗДЕЛЕНИЙ БИЗНЕСА... 134
5.12 ОЦЕНКА БИЗНЕСА... 134
ПРИМЕЧАНИЯ... 135
Современные способы операционализации метода свободного денежного потока (FCF)... 137
6.1 ВВЕДЕНИЕ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139
6.2 ОБЪЯСНЕНИЕ МОДЕЛЕЙ ОСТАТОЧНОГО ДОХОДА ИЛИ
ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ПРИБЫЛИ, А ТАКЖЕ ВНУТРЕННЕЙ НОРМЫ ОКУПАЕМОСТИ (CFR)... 140
6.2.1 Случай единственного инвестиционного проекта... 141
6.2.2 Случай нескольких инвестиционных проектов... 145
6.2.3 Растущая фирма с несколькими инвестиционными проектами... 146
6.2.4 Фирма с несколькими инвестиционными проектами, с учетом условий роста и инфляции... 148
6.3 ПРИМЕНЕНИЕ НА ПРАКТИКЕ МОДЕЛЕЙ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ПРИБЫЛИ (EP) И ВНУТРЕННЕЙ НОРМЫ ОКУПАЕМОСТИ (СFR)... 152
6.3.1 Сравнение моделей экономической прибыли и внутренней нормы окупаемости... 154
6.3.2 Определение моделей экономической прибыли инормы окупаемости денежных потоков на основе публикуемых в Великобритании отчетных данных... 154
6.4 ЗАКЛЮЧЕНИЕ И ВЫВОДЫ... 161
ПРИМЕЧАНИЯ... 162
Дополнительные факторы оценки при слияниях и поглощениях... 163
7.1 ВВЕДЕНИЕ... 165
7.2 СТОИМОСТЬ ПРЕИМУЩЕСТВ СЛИЯНИЯ КОМПАНИЙ... 165
7.2.1 Синергия... 165
7.2.2 Стратегическая оценка для слияния фирм... 167
7.2.3 Выигрыши от повышения эффективности бизнеса... 171
7.2.4 Оценка выгод в эффективных рынках... 172
7.3 НЕКОТОРЫЕ ОСОБЫЕ СООБРАЖЕНИЯ, ОТНОСЯЩИЕСЯ К ОЦЕНКЕ МЕЖДУНАРОДНЫХ ОПЕРАЦИЙ... 172
7.3.1 Прогнозирование денежных потоков в местной валюте... 173
7.3.2 Оценка стоимости капитала (нормы процента)... 173
7.3.3 Перевод стоимости в валюту материнской компании... 174
7.4 ЭМПИРИЧЕСКИЕ ДАННЫЕ О СЛИЯНИЯХ... 174
ПРИМЕЧАНИЯ... 176
Стоимость, добавленная свободой выбора... 177
8.1 ВВЕДЕНИЕ... 179
8.2 ОСНОВНЫЕ ТИПЫ ОПЦИОНОВ В ОЦЕНКЕ КОМПАНИИ... 180
8.3 ОЦЕНКА РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ... 181
8.3.1 Опцион на благоприятные возможности будущего роста... 182
8.3.2 Опцион на отказ от инвестиций... 183
8.3.3 Опцион на откладывание инвестиций... 184
8.3.4 Опцион на расширение производственных мощностей... 186
8.3.5 Опцион на сокращение производства... 190
8.3.6 Множественные опционы... 191
ПРИМЕЧАНИЯ... 191
Приложения... 193
A... 195
B Таблица коэффициентов дисконтирования... 199
C Таблица коэффициентов аннуитета... 201
Ссылки на использованную литературу... 203
